Quality of earnings
De verkoop of overname van een bedrijf kan aanzienlijke waarde creëren, maar vereist ook het doorlopen van een complex, technisch en vaak onbekend proces – vooral voor ondernemers die voor het eerst bij een M&A-transactie betrokken zijn. Zelfs voor ervaren investeerders kunnen kleine aannames over de winstkwaliteit een grote impact hebben op de waardering, de onderhandelingen en de uitkomsten na afronding van de transactie. Een van de belangrijkste instrumenten in dit proces is de 'Quality of Earnings' (QoE)-analyse. Hoewel QoE soms wordt gezien als een puur financieel of boekhoudkundig begrip, speelt het een veel bredere rol. In de kern helpt het een eenvoudige maar cruciale vraag te beantwoorden: welk deel van de gerapporteerde EBITDA zal naar verwachting houdbaar zijn voor de investeerder na de transactie? Of zal de EBITDA imploderen na de transactie?
Wat is de échte winstgevendheid van de Target? Is het huidige niveau EBITDA ook houdbaar voor de toekomst? Of is het huidige hoge niveau van omzet/winst voornamelijk gedreven door eenmalige winstgevende projecten, subsidies? Of is 60% van de omzet gerealiseerd bij 1 klant (als klant stopt daalt de omzet significant). Oftewel, wat is de kwaliteit/houdbaarheid van de EBITDA (Quality of Earnings. hierna: QoE)? En vervolgens, leidt de EBITDA tot een gezonde operationele kasstroom? Of dient een (te) groot deel van de EBITDA geïnvesteerd te worden in het (werk)kapitaal? De kernpijlers van een QoE-analyse:
1.Is het huidige omzetniveau houdbaar?
Het doel is om te beoordelen of de gerapporteerde omzet houdbaar is voor de toekomst of dat deze wordt beïnvloed door timingseffecten (omzet volgend jaar geboekt in dit jaar), uitzonderlijke transacties (eenmalig project met zeer hoge omzet). Belangrijk is ook om
2.Kostenbasis en margekwaliteit
Een tweede pijler van QoE richt zich op de kwaliteit van de kostenbasis die ten grondslag ligt aan de gerapporteerde marges. Deze analyse beoogt onderscheid te maken tussen structurele winstgevendheid en resultaten die voortvloeien uit tijdelijke of eenmalige effecten.
Tot de gebruikelijke aandachtspunten behoren:
-Dynamiek van vaste versus variabele kosten en operationele hefboomwerking;
-Bijzondere of eenmalige uitgaven in de winst-en-verliesrekening;
-Aanwijzingen voor het uitstellen van kosten, onderinvestering of tijdelijke besparingen;
-Personeelskosten en beloningsniveaus in verhouding tot marktnormen.
Het doel is niet om de onderneming te normaliseren naar een ideale kostenstructuur, maar om vast te stellen of het gerapporteerde margeprofiel representatief is voor de reguliere bedrijfsactiviteiten onder normale omstandigheden.
3.Eenmalige en niet-operationele posten
Het identificeren en beoordelen van eenmalige en niet-operationele posten vormt een essentieel onderdeel van de QoE-analyse en is een belangrijke bepalende factor voor de gecorrigeerde EBITDA.
Deze posten kunnen onder meer bestaan uit:
-Eenmalige kosten voor herstructurering, juridische bijstand of advies;
-Winsten of verliezen bij desinvesteringen of schikkingen;
-Kosten die specifiek verband houden met de huidige eigendomsstructuur of de transactiecontext.
Hoewel het uitsluiten van daadwerkelijk eenmalige posten algemeen wordt geaccepteerd, vereist dit aspect vaak een oordeel, met name wanneer kosten onregelmatig terugkeren of naar verwachting in een andere vorm opnieuw zullen optreden. Een gedegen QoE-analyse richt zich daarom niet alleen op de identificatie, maar ook op de waarschijnlijkheid en de economische inhoud van deze posten in de toekomst.
4.Cashconversie, werkkapitaal en liquiditeit
De kwaliteit van de winst kan niet los van de kasstroom worden beoordeeld. Een kernpijler van de kwaliteit van de winst is daarom dat de analyse van hoe de getoonde winst dominant wordt in operationele kasstromen en de rol die het werkkapitaal hierin speelt.
Dit omvat doorgaans:
-Een reconciliatie tussen EBITDA en operationele kasstroom;
-Analyseer trends in debiteuren, voorraden en crediteuren;
-Identificatie van seizoensinvloeden, afgrenzingspraktijken en ongebruikelijke beweging;
-Beoordeling van werkkapitaalfinancieringsmechanismen, zoals factoring;
Werkkapitaal is belangrijk bij transacties die worden gefinancierd op een contante, schuldenvrije basis, waarbij de definitie van een genormaliseerd werkkapitaalniveau direct van invloed is op de waardeoverdracht bij de afsluiting.
5.'Proof of cash' en consistentiechecks
In sommige gevallen omvat een QoE-analyse ook een kascontrole (proof of cash), die dient als consistentiecheck tussen de gerapporteerde winst, kasstromen en balansmutaties.
Het doel hiervan is niet om de kassaldi te auditen, maar om te bevestigen dat:
-de gerapporteerde opbrengsten en kosten worden onderbouwd door daadwerkelijke kasstromen;
-wijzigingen in het werkkapitaal aansluiten bij de trends in de kasstroom; en
er geen onverklaarbare verschillen zijn tussen de boekhoudkundige gegevens en de banktransacties.
Wanneer deze controle wordt uitgevoerd, versterkt dit het vertrouwen in de integriteit van de onderliggende gegevens en biedt het extra zekerheid dat de gerapporteerde winst verankerd is in de economische realiteit.
Samen vormen deze pijlers de analytische basis van een QoE-analyse. Ze verklaren waarom bepaalde correcties worden doorgevoerd, hoe risico's worden geïdentificeerd en of de gecorrigeerde EBITDA een duurzame winstbasis vertegenwoordigt. Zonder deze bredere context dreigt de gecorrigeerde EBITDA slechts een mechanisch berekend cijfer te worden. Met deze context wordt het cijfer een verdedigbare en voor besluitvorming relevante maatstaf voor de winstkwaliteit, geschikt voor waardering, onderhandelingen en dealstructurering.
Jonker Register Valuators
uw onafhankelijke, kritische partner